消费概念面临崛起数据预示去投资化提速
评述：我们在2010年下半年的策略报告中提到过，下半年影响市
场的主要因素有四个：海外去赤字化、国内去泡沫化、去流动性、去
投资化。其中前三个因素对A 股市场将有偏负面的影响，而去投资化
作为中国经济转型中必然经历的一个过程，将会促进消费板块的崛
起。
去投资化与消费率现状
何谓“去投资化”，就是改变当前中国主要依靠投资拉动经济增
长的模式，粗略分析，我国经济增长约40%来源于固定资产投资。2000
年以后，随着房地产投资的迅速增加和出口的大幅增长，中国投资率
逐年上升，而消费率却逐年下降，2008年降到历史最低点，投资率达
到历史高点，与发达国家相比，中国投资消费结构严重失衡，结构调
整势在必行。
2009年中国消费率仅为48.64%，远低于发达国家水平。2009年美
国消费率为87.72%，日本为79.36%，韩国为70.33%。消费构成中，中
国居民消费比重也相对较低。2009年居民消费占GDP 和总消费比重分
别为35.64%和73.27%，远低于美国、日本、韩国等发达国家。2009年
美国私人消费占GDP 和总消费比重分别为70.77%和80.67%，日本分别
为59.69%和75.08%，韩国分别为54.32%和77.23%。
去投资化必然要求消费率上升
中国消费率之所以如此之低，分析其原因，我们认为，一方面，
与中国主要依赖出口和投资拉动经济增长的模式相关；另一方面，也
与中国国民收入增速相对较低相关。从收入法GDP 构成来看，中国劳
动者报酬所占比重偏低，2007年仅为39.74%，低于美、日等发达国家，
国民收入初次分配的失衡成为居民消费占GDP 比重不断下降的重要原
因。
国民收入分配失衡，制约了消费率上升，而随着中国传统的依赖
投资和出口拉动经济增长方式的转变，“去投资”必然要求内需消费
的提升，收入分配改革势在必行，随之而来的劳动力成本上升必然会
带来产业结构的变化。我们认为，一方面，“去投资化”和劳动力成
本上升必然会要求传统产业结构的优化升级，电子信息、节能环保等
一些新兴产业将明显受益；另一方面，劳动力成本上升带来居民收入
的提高，以及国家鼓励内需消费政策的实施，会进一步强化目前居民
消费结构升级的趋势，汽车、食品饮料（尤其是高档白酒）等消费类
行业将会受益。
去投资化下消费板块的估值与盈利特点
去投资化下中国经济处于转型期，在这个期间市场的估值水平受
到制约，这主要是由于转型的不确定，使得未来长期基本面存在不确
行业分析
本《研究报告》基于公开信息编制而成，华林证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本《投资快报》中引用的公司研究报告只是相关研究报告中的
部分观点，仅供参考，并不构成对所述证券的出价或征价，依据本《投资快报》中的信息行事所造成的一切后果自负，与华林证券无关。
定，从而对未来要求较高的折现率，这表现为估值水平低于正常水平，
存在一定的折价，这也是目前市场的现状。而目前市场对于消费板块
的估值折价却为我们带来了投资机会，因为一旦经济转型步入正轨，
当前市场估值立即存在10%-40%的扩张空间。当然，影响市场的除了
估值还有企业的盈利预期。由于经济增速回落明显，目前各行业盈利
预期普遍下调，消费行业也不例外，盈利预期的下调会降低估值扩张
对于市场的拉动效应。因此，我们应该关注估值相对具扩张潜力，同
时，盈利调整压力较小的行业。
虽然下半年经济增速的回落对消费存在一定的影响，同时，09年
政策刺激下的行业大爆发已经使得行业增速对未来需求有所透支，但
是根据我们对下半年财政政策的判断，在下半年经济增速回落时财政
政策仍将保持积极，因此我们对下半年消费的判断是增速在现有高速
基础上保持稳步的增长，这种增长相对较为确定。因此这些行业相对
具有防御性的特点，在下半年波动较大的市场中相对安全。
寻找相对估值合理的消费板块
由于弱势中大资金普遍寻找下游消费类板块作为“避风港”，这
造成了上半年消费股估值相对较高，通过历史比较，我们发现消费性
行业中的部分行业的确相对估值过高，如医药、零售等，但食品饮料、
汽车等相对估值仍然合理，同时其PEG 水平相对较低。因此，我们建
议更多关注食品饮料、汽车行业的投资机会。
华林观点：温总理明确提出既要扩大内需又要稳定内需，可以看
出未来一段时间扩大内需是保持经济发展的重要支撑，国家将从政策
上（财政、货币政策）给予内需以支持，未来一段时间收入倍增、进
行财政补贴都是对扩大内需的有力保证，因此建议投资者重点关注消
费类板块，其中医药最为被我们看好。
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数据分析
华林证券公司股票投资评级标准：
增持：股票价格在未来6 个月内上升10%以上。
中性：股票价格在未来6 个月内变动幅度为-10%——10%。
减持：股票价格在未来6 个月内下跌10%以上。
华林证券公司行业投资评级标准：
增持：在未来6 个月内行业指数表现优于市场指数5%以上
中性：在未来6 个月内行业指数表现相对市场指数变动在-5%-5%之间。
减持：在未来6 个月内行业指数表现弱于市场指数5%以上
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