A股暴跌背后的逻辑
我们认为，8月份市场上涨已经难以持续，即使未来出现反弹，亦不应对上涨空间预期太高。考虑到未来二级市场融资压力较大，尤其是金融行业上市融资压力不减的情况下，预计今年三、四季度供求失衡的状况仍将持续。
不可否认，农行、光大接连上市与上市银行中期业绩增长超预期形成明显对比。一方面是银行排队上市融资与再融资，另一方面是银行利润增速再超预期，银行股的业绩与融资压力让市场陷入一种估值怪圈。既然银行利润如此之好，那么，为何急需大量融资及上市呢？当前银行融资潮的背后是否有些亟待解决的深层次问题需要面对？
历史的经验告诉我们，从金融机构盈利模式来看，高杠杆经营模式带来利润增速在不断创出奇迹的同时，亦将大大消耗金融机构的核心资本金。然而，我们既不能否认银行业绩的高增长，但又不能对这种业绩增速给予乐观的预期。显然，盈利的增速并不是一种长期能够预见的趋势，让人担心的是，当前的盈利增速是否能够保证未来长期的利润增速？银行业短期的利润增速能否给予银行资本金的安全保证？在当前政策主动调控的预期下，未来经济增速仍有可能出现小周期回落，而经济增速的回落可能带来前期银行贷款投放较大比例的行业以及地方政府投资项目的资金紧张，这样势必影响某些产能过剩行业的扩张性增长，同时亦将抑制住地方政府的投资冲动。因此，随着宏观经济出现小周期回落，企业盈利上升周期亦将告一段落，尤其是周期性的钢铁、有色行业与滞后经济周期的金融行业都将受到经济增速放缓的影响，尽管各行业的业绩变动并不会与经济增速保持同步的变化。滞后经济周期的金融行业的业绩变化会相对滞后于其他强周期行业的变化，但最终仍将会在资产负债表和损益表上有所变化。
由于企业贷款的安全性与按时偿还的能力在未来经济结构调整过程中会有影响，因此，在当前经济仍处于高位运行之时，需要加快扩大直接融资的方式来缓解企业融资难问题，从而缓解各方对银行间接融资的压力，同时，亦需要尽快通过充实银行资本金来提前预防系统性风险，这是迫在眉睫的问题。但更为重要的是，彻底推进经济结构的转变，充分调动民间资本的参与积极性，缓解民间游资制造物价上涨的压力，解决经济发展的深层次矛盾，从而推动中国经济重新走入上升周期。当然，扩大直接融资比例必然增加证券市场的供给，从而影响市场的供求平衡。
一叶知秋，见微知著。对市场整体估值判断缺乏方向的时候，我们如果选择有代表性的公司作出微观判断可能更有价值。以中石油为例，根据公司2009年年报披露的信息，2009年12月31日公司经探明的油气储量的贴现净现金流度量值为10778亿（贴现率10%），按照当前1830亿股的总股本来看，公司价值定位在5.88元。截至10日，公司价格收盘在10.4元，因此，大概可知，目前其公司股价离内在价值仍有40%的差距。我们认为，在金融股处于盈利周期峰值之际，在金融行业对市场的贡献度达50%的情况下，当前市场看似估值合理，但系统性风险仍然可能存在。尤其在房价高估的情况下，未来房价下跌对市场的影响力到底有多大，则恐怕是难以通过银行压力测试来准确估量的。
从中石油的案例分析，我们可以判断，市场整体估值仍在相对高位。如果中石油下跌40%，回归内在价值，则指数可能跌破2000点，考验1664点。鉴于市场在融资压力较大的情况下，随着经济结构调整转型的加快，市场难有大的起色。价值投资者最大的优势在于，将事情的最坏结果考虑进来，做好安全第一的资产保全才是根本。
